Против Богов. Укрощение риска

Важно понять, что не существует единственного эффективного портфеля, который был бы эффективнее всех остальных. Средства­ми линейного программирования метод Марковича предлагает ме­ню эффективных портфелей. Как у всякого меню, у него две сто­роны: с одной стороны, ваши желания, с другой — цена. Чем вы­ше ожидаемый доход, тем больше риск. Но каждый из эффектив­ных портфелей этого меню обеспечивает максимальный ожидаемый доход для заданного уровня риска или минимальный уровень риска для заданного ожидаемого дохода.

Разумные инвесторы имеют возможность выбрать по своему вкусу портфель, оптимальный в рамках выбранной ими агрессив­ной или оборонной стратегии. В духе фон Неймана и Моргенштер-на система предлагает метод максимизации выгоды (полезности) для каждого инвестора. Это единственный пункт, в котором систе­ма Марковича имеет дело с субъективными устремлениями чело­века. Все остальное в ней математизировано.

Статья «Формирование портфеля» в корне изменила профессио­нальный подход к инвестированию, уравняв понятия ожидаемой до­ходности и риска. Статья вместе с книгой, которую Маркович напи­сал в 1959 году, стала основой едва ли не для всех последующих теоретических изысканий в области финансов. Впоследствии на ней основывалось множество различных приложений: от техники подбора акций и определения соотношения между акциями и обли­гациями в портфелях инвесторов до оценки и управления опцио­нами и более сложными производными ценными бумагами.

Несмотря на важность статьи Марковича, на нее, как на боксер­скую грушу, со всех сторон обрушилась критика с нападками на ос­новные постулаты. Некоторые из поднятых в процессе этого обсуж­дения проблем носили скорее технический характер, и мы их опу­стим. Другие проблемы продолжают вызывать споры по существу концепции до сих пор.

Во-первых, возник вопрос, достаточно ли рациональны инвес­торы, чтобы, принимая решения, следовать рекомендациям Мар­ковича. Если в процессе инвестирования интуиция превалирует над расчетом, все эти изыскания могут превратиться в простую по­терю времени на сомнительное объяснение того, почему рынки ве­дут себя так, а не иначе.

Во-вторых, возникает вопрос, является ли дисперсия надлежа­щей мерой риска. Здесь не все ясно. Если инвесторы воспринима­ют риск как нечто отличное от дисперсии, может быть, можно за­менить ее другой величиной, сохранив подход Марковича к опти­мизации риска и прибыли. А может, и нельзя.