Против Богов. Укрощение риска

Другая математическая проблема заключалась в том, что порт­фели и сами рынки ценных бумаг описывались только двумя числа­ми — ожидаемой доходностью и дисперсией. Зависимость именно от этих двух чисел оправданна, только если доходность ценных бумаг описывается колоколообразной кривой Гаусса. Отклонения от нор­мальной кривой недопустимы, и множество значений с каждой сто­роны от среднего должно быть распределено строго симметрично.

Если данные не описываются нормальным распределением, дис­персия не может со 100-процентной степенью точности характери­зовать неопределенность портфеля. Ничто не совершенно в реаль­ном мире, и это действительно проблема, но для некоторых инвес­торов эта проблема серьезнее, чем для других. Часто данные укла­дываются в нормальное распределение достаточно точно, чтобы на их основе вычислять риск и принимать решения относительно портфеля. В других случаях несовершенство распределения данных стало поводом для разработки новых стратегий, о которых речь пойдет дальше.

Решающим является вопрос об измерении риска. Как могут ин­весторы решить, идти или не идти на риск, пока риск не измерен?

Портфельные менеджеры компании BZW Global Investors (быв­шая Wells Fargo-Nikko Investment Advisors) как-то сформулирова­ли эту дилемму следующим образом. Группа туристов в пустынной местности вышла к мосту, сильно сокращавшему их путь на базу. Поскольку мост был высокий, узкий и шаткий, перед переходом они обвязались тросами и пристегнулись — словом, приняли все ме­ры предосторожности. Достигнув другого берега, они обнаружили, что их терпеливо поджидает голодная пума9.

Я подозреваю, что Маркович с его вниманием к изменчивости был бы удивлен этой встречей со львом. Кеннет Эрроу, который рассматривал риск с разных сторон и осознавал различие между вещами квантифицируемыми и беспорядочными, скорее мог бы ожидать на той стороне моста пуму или другую опасность.

Тем не менее изменчивость, или дисперсия, интуитивно кажет­ся привлекательной в качестве меры риска. Статистический анализ подтверждает это интуитивное предположение: рост изменчивости, как правило, сопровождается падением курса ценных бумаг10. Бо­лее того, интуиция подсказывает, что неопределенность должна характеризоваться значительными и быстрыми колебаниями стои­мости. Способность к быстрому и значительному росту курса обычно сочетается со столь же выраженной склонностью к его падению. Ес­ли попросить любого оценить по степени риска акции Brasil Fund, акции General Electric, 30-летние облигации казначейства США и 90-дневные векселя казначейства США, порядок ранжирования очевиден. То же можно сказать и о степени изменчивости этих бу­маг. Чрезвычайная важность степени изменчивости понятна по ее роли в формировании опционов, свопов и других инструментов за­щиты от риска, известных как производные ценные бумаги.