Против Богов. Укрощение риска

Тем не менее измерение риска как вероятности падения курса ниже точки отсчета никоим образом не отменяет предписания Марковича для управления портфелями. Доходность остается же­лательной, а риск нежелательным; ожидаемую доходность нужно максимизировать, сводя риск к минимуму; изменчивость по-преж­нему свидетельствует о вероятности убытков. В этих условиях оп­тимизация мало чем отличается от того, что имел в виду Марко­вич. Процесс идет, даже если риск представляется многомерным понятием, которое связано с чувствительностью бумаг к неожидан­ным изменениям таких важных экономических переменных, как деловая активность, инфляция и процентные ставки, а также ко­лебания рынка, на котором они продаются.

Риск может быть измерен и по-иному, исключительно на основе анализа прошлого опыта. Предположим, инвестор пытается опере­жать рынок, т. е. старается покупать до начала роста котировок и продавать, пока они не начали падать. Какой процент ошибок он может себе позволить, чтобы при этом зарабатывать больше, чем просто владея купленными ценными бумагами?

Стратегия опережения рынка чревата опасностью упустить мо­мент большого подъема котировок. Рассмотрим период с 26 мая 1980 года по 29 апреля 1994 года. Предположим, что наш победи­тель рынка имел на руках деньги вместо акций в течение только пяти лучших дней на рынке из 3500 торговых дней этого 14-лет­него периода. Он мог бы удовлетвориться удвоением своего началь­ного инвестированного капитала (до уплаты налогов), пока не под­считал возможный доход, если бы он просто купил бумаги и держал их, ничего не предпринимая. В этом случае он бы свой капитал утроил. Попытка подстройки к рынку — рискованная стратегия!

Измерение риска значительно усложняется, если параметры не стабильны, а изменчивы. Даже сама изменчивость не стоит на мес­те. Среднее квадратичное отклонение ежемесячной доходности ин­декса S&P 500 с конца 1984-го по конец 1990 года составляло 17,7%, а в последующие четыре года — только 10,6% в год. Столь же резко меняются изменчивость рынка облигаций. Если такие большие изменения происходят с широкими рыночными индекса­ми, то насколько вероятнее они в случае отдельных выпусков ак­ций и облигаций.

Этим проблема не исчерпывается. Мало кто в течение всей своей жизни не меняет отношения к риску. Мы становимся старше, муд­рее, богаче или беднее, и наше понимание риска и степень его не­приятия меняются в ту или иную сторону. Так же меняется отно­шение к риску и у инвесторов, что вызывает значительные измене­ния в их отношении к будущим доходам от акций и долгосрочных облигаций.