Против Богов. Укрощение риска

Результатом явилась деформация цен на рынках. Вычисления Френча и Потерба показали, что наличие небольших пакетов акций японских компаний в портфелях американских инвесторов может быть оправданно, только если ожидаемая ежегодная реальная (скор­ректированная с учетом инфляции) прибыль составляет 8,5% в Со­единенных Штатах и 5,1% в Японии. Соответственно, небольшие пакеты акций американских компаний в портфелях японских ин­весторов могут быть оправданны, только если ожидаемая ежегодная реальная прибыль составляет 8,2% в Японии и 3,9% в Соединенных Штатах. Ни налогообложение, ни административные и правовые ограничения не могут объяснить эти несуразные цены, которые за­ставили бы фон Неймана перевернуться в гробу5). Не могут этого объяснить и рациональные теории принятия решений. Ответ может дать эффект обладания 6).

5' В главе 7 своей книги Талер утверждает, что предложенное фон Нейманом и Моргенштерном понятие полезности не выдерживает проверки методами эксперимен­тальной психологии [Thaler, 1987, р. 139].

6' Это утверждение нужно понимать в широком смысле. Межнациональные проблемы и забота о процветании отчизны способствуют росту привлекательности отечествен­ных ценных бумаг и снижают привлекательность иностранных ценных бумаг.

Представленные в этой главе факты дают только слабое пред­ставление об усердии тех, кто осуществляет концептуальное патру­лирование в поисках людей, нарушающих предписания теории ра­ционального поведения. Литература по этому вопросу велика, очень разнообразна и постоянно растет.

Теперь займемся самой большой аномалией фондового рынка. Хотя миллионы инвесторов заслуживают обвинения в нерациональ­ном поведении, сам рынок — когда он реально действует — работает так, как если бы он был преимущественно рациональным.

Что означает это «когда он реально действует»? И каковы послед­ствия для управления риском в случаях, когда это так и есть?

Кейнс предложил точное определение того, что означают слова «когда он реально действует». В знаменитом отрывке из «Общей теории занятости, процента и денег» он описал фондовый рынок как «...своего рода игру в „снап", „ведьму" или „музыкальные сту­лья" — развлечения, в которых побеждает тот, кто скажет „снап" не слишком рано и не слишком поздно, кто сплавит даму пик партнеру до конца игры, кто успеет занять стул, когда смолкнет музыка»16.

Метафору Кейнса можно использовать для проверки того, фун­кционирует ли рынок так, будто он подчиняется рациональным законам, как «если бы он реально действовал»: господство нераци­онального поведения создает для рациональных инвесторов беско­нечное разнообразие возможностей раньше всех крикнуть «снап», избавиться от дамы пик или занять стул раньше других инвесто­ров, спасающихся бегством от концептуального патруля. Если та­кие возможности не встречаются на каждом шагу или оказывают­ся слишком кратковременными, чтобы извлечь из них серьезную выгоду, мы, отметив множество действующих на рынке иррацио­нальных сил, должны предположить, что сам рынок по сути своей рационален. «Когда он реально действует» означает, что имеется очень немного возможностей выиграть, ставя против неразумно действующих инвесторов, хотя очень много свидетельств того, что они на рынке в изобилии. Когда рынок реально действует, его по­ведение соответствует рациональной модели.