Против Богов. Укрощение риска

В дискуссии о работе Шифрина и Стетмена Мертон Миллер, но­белевский лауреат из Чикагского университета и один из наиболее ярых защитников рационалистического подхода, сделал следующее замечание об инвесторах, которые не доверяют профессиональным консультантам:

Для этих инвесторов акции обычно значат больше, чем абстрактный «пучок доходов» из нашей экономической модели. За каждым семей­ным портфелем акций может стоять история семейного бизнеса, се­мейных ссор, полученного наследства или развода... практически не учитываемые в наших теоретических рассуждениях о формировании портфеля. Мы абстрагируемся от всех этих историй не потому, что они неинтересны, но потому, что они иногда слишком интересны и могут отвлечь нас от главных движущих сил рынка, которые должны быть для нас главным предметом рассмотрения11.

В главе 10 я упоминал доклад под названием «Не слишком ли сильна реакция рынка?», который Талер и один из его учеников Вернер ДеБондт представили на ежегодной конференции Амери­канской финансовой ассоциации в декабре 1985 года. Там этот доклад послужил в качестве примера схождения к среднему. Он может также послужить примером ошибочности теории рацио­нального поведения.

Я участвовал в дискуссии, которая велась по поводу сообщения Талера и ДеБондта, и начал свое выступление словами: «Наконец-то академический мир наткнулся на то, что инвесторам известно ис­покон века»12. Их ответом на вопрос, вынесенный в заглавие док­лада, было безусловное «да».

В качестве примера теории перспективы Талер и ДеБондт про­демонстрировали, что при появлении новой информации инвесто­ры пересматривают свои мнения не с помощью объективных мето­дов, предложенных Байесом, но завышая оценку новой информа­ции и занижая оценку предшествующей и долгосрочной информа­ции. Это означает, что они взвешивают вероятность исходов на ос­нове «распределения впечатлений», а не на основе объективных вычислений, опирающихся на статистическое распределение веро­ятностей. Вследствие этого изменения котировок оказываются сис­тематически преувеличенными в том или ином направлении в та­кой степени, что их откат предсказуем на сто процентов вне вся­кой зависимости от величины прибыли на акцию, дивидендов или других объективных факторов.

Доклад вызвал критическую реакцию участников конференции, которые были шокированы демонстрацией иррациональности це­нообразования. Спор продолжался несколько лет, главным образом по вопросу о методах сбора и проверки данных, использованных авторами доклада. Одна из проблем была связана с календарем: только в январе наблюдается массовый сброс высокодоходных ак­ций и скупка малодоходных; в другие месяцы года соотношение покупок и продаж такого рода акций было сбалансированным. Но разные испытания, проводимые разными людьми, давали противо­речивые результаты.