Анатомия финансового пузыря

Такие формальные или технические определения очень часто важны для развития науки, хотя они и не дают полноты картины. В свое время гиперинфляция была определена формально как рост цен на 50% в месяц в течение как минимум трех месяцев. И это позволило работать с историческими данными – классифицировать те или иные эпизоды роста цен как гиперинфляцию. Но такое определение является недостаточным: во время гиперинфляции качественно меняется поведение экономических агентов, которые стараются как можно быстрее избавиться от денег, что приводит к резкому росту скорости их обращения. С другой стороны, когда определялась ее количественная граница, то и пытались ухватить именно тот уровень, за которым в поведении экономических агентов происходят качественные изменения. Иными словами, определение, выглядящее чисто техническим, может содержать в себе и качественный момент.

Так же и с пузырем. Формальное определение (глубина падения цен) должно примерно улавливать тот уровень, который свидетельствует о явлении принципиально другого рода, появлении «черного лебедя», как выразился бы Талеб.

Является ли подходящим с этой точки зрения определение Гринспена? Не убеждена: 30–40% – это, конечно, больше, чем 20%, что считается формальным индикатором наступления медвежьего рынка, но во время сдувания большинства известных пузырей речь шла о падении примерно в несколько раз! Напомню, что в период сдувания интернет-пузыря в 2000–2003 годах даже индекс S&P, который по большей части включает компании старой экономики, упал на 50%!

С «количественным» определением у нас будут и теоретические проблемы. Не любой обвал цен является коррекцией пузыря. Рыночный крах может случиться и по другим причинам. Маркус Брюннермейер дает еще три возможных объяснения резкого падения цен: временное сокращение ликвидности на рынке – раз; изменение фундаментальной стоимости актива – два; и падение цены ниже равновесного уровня в результате развития того же информационного каскада (этакий «отрицательный пузырь») – три [Brunnermeier 2001, р. 165–167]. По его мнению, коррекцию пузыря можно отличить не по тому, как сильно упали цены, а по тому, как они ведут себя после.

Что же он имеет в виду? Давайте вместе подумаем, как должны себя вести цены «после», если падение было сдуванием пузыря. Понятно, что в случае же временного сокращения ликвидности или развития негативного (ошибочного) каскада цены должны вскоре восстановиться. Если этого не происходит, то значит, дело не в ликвидности и не в падении цен ниже их фундаментальной стоимости. Остается только одно конкурирующее объяснение – падение фундаментальной стоимости актива. На мой субъективный взгляд, если речь идет о ситуации на макроуровне, то «уменьшение фундаментальной стоимости актива», то есть в данном случае ухудшение состояния экономики, не может быть столь резким и драматическим, да еще в такой развитой, отнюдь не монопродуктовой экономике, как США, чтобы цены резко упали аж на 30–40%. Иными словами, резкое падение цен (скажем, фондового индекса) без последующего скорого восстановления должно быть признаком сдувания пузыря.