|
Из вышеизложенного мы поняли, какие существуют объективные рыночные ограничения на арбитраж. Но помимо этого есть еще и институциональные ограничения, которые не менее сильны. Под институциональными ограничениями я понимаю простую вещь – стимулы, которые действующая система задает менеджерам. (Не будем пока углубляться в вопрос о том, как сложилась сама система.) Что касается руководства компаний, то мощнейшим стимулом подгонять котировки является все большее распространение схем вознаграждения, предусматривающих предоставление опционов руководству компаний, особенно характерное для американского рынка. По мнению Майкла Дженсена (Michael Jensen) – ведущего исследователя данных схем из числа ученых, занимающихся корпоративными финансами, проблема опционных схем не в том, что они не работают, а в том, что они работают слишком хорошо[150]. Владение опционами стимулирует менеджеров раздувать котировки акций компаниями всеми мыслимыми и немыслимыми способами, в том числе путем подкрашивания отчетности. А подкрашивание отчетности в последние годы облегчилось за счет распространения деривативов. (Опционы – это тоже деривативы.) Как говорит Дженсен, переоцененные акции – это «наркотик для менеджеров. Ощущения прекрасные, но это абсолютно деструктивно» [Цит. по Lowenstein 2004, р. 198]. В статье «Просто скажите “нет” Уолл-стрит» Дженсен и Фуллер объясняют, чем еще, помимо коллапса и потерь инвесторов, опасно вздутие котировок. Стратегия «котировки любой ценой» приводит не только к тому, что в итоге они падают, но и к тому, что разрушается реальная стоимость компании. В статье приводится пример телекоммуникационной компании Nortel, которая в 1997–2001 годах для поддержания своих растущих котировок вынуждена была приобретать другие компании. Дело в том, что инвесторы ожидали от нее роста, а рост можно было обеспечить только за счет новых поглощений. В результате Nortel купила за этот период 19 компаний, потратив на все 32 млрд долларов, большинство из которых были списаны. Правда, нужно заметить, что во многих случаях она расплачивалась не живыми деньгами, а своими переоцененными акциями, так что реальный ущерб от этих приобретений трудно оценить. И таких примеров в период интернет– и телеком-бума – множество. Дженсен и Фуллер даже придерживаются того мнения, что в коллапсе Enron частично виноват и сам рынок – он вынуждал менеджеров нагромождать незаконные схемы по утаиванию убытков, ожидая от компании прорывного роста и рекордных прибылей. В любом случае разрушение стоимости ведет к дальнейшему падению котировок. Система раскачивается сильнее, чем нужно. — 280 —
|