Против Богов. Укрощение риска

Откуда могут прийти деньги для обращения в ликвидную фор­му застрахованных портфелей при падении котировок? От самого рынка — от всех других инвесторов, кому захотят сбыть акции за­страхованных портфелей. Но не существует резервных фондов или страхового обеспечения, которые бы гарантировали, что акции бу­дут куплены по требованию держателя пут-опциона. Рынок не обя­зан спасать от убытков клиентов Леланда и Рубинштейна и других держателей застрахованных портфелей. Эти другие инвесторы да­же не подозревали о той роли, которая им уготована. Леланд пред­полагал, что покупатели всегда будут под рукой, но он никак не мог гарантировать, что они и в самом деле явятся в случае нужды по вызову.

Цыплята, которых высидели Леланд и Рубинштейн в своей ла­боратории, вернулись к себе на насест в понедельник 19 октября 1987 года. Катастрофа разразилась на предыдущей неделе. Индекс Доу-Джонса упал на 250 пунктов, или приблизительно на 10%, причем около половины снижения пришлось на пятницу. За суббо­ту и воскресенье клиенты заказали брокерам на понедельник ог­ромный объем продаж ценных бумаг. К полудню понедельника индекс вновь упал на 100 пунктов, за последующие два часа — еще на 200 и почти на 300 пунктов за последние час с четвертью. Между тем менеджеры застрахованных портфелей старались осу­ществить предписанные клиентами продажи и тем самым усили­вали захлестнувшую рынок волну продаж.

Когда пыль улеглась, владельцы застрахованных портфелей оказались в лучшем положении, чем многие другие инвесторы. Все они совершили часть продаж в течение плохой недели, предше­ствовавшей 19 октября, и большинство из них оказалось или на уровне, или чуть ниже своего обозначенного минимума. Но прода­жи осуществлялись по сильно заниженным ценам. Динамические программы, которые управляли страхованием портфелей, недооце­нили изменчивость рынка и преувеличили его ликвидность. Про­исшедшее напоминало страхование жизни по полисам не с фикси­рованной, а с переменной величиной премии: компания имеет пра­во увеличить размер премии пропорционально росту температуры больного и приближения безвременной кончины. Стоимость стра­хования портфеля на таком охваченном лихорадкой рынке оказа­лась гораздо выше расчетной.

Неудачный опыт со страхованием портфелей не сбил растущий спрос на средства управления риском, хотя собственно страхование портфелей практически сошло со сцены. В 1970-х и 1980-х годах изменчивость, казалось, захлестнула всё, даже те области, где она отсутствовала или была очень вялой. После отказа от золотого обеспечения доллара в 1981 году, когда он зашатался, изменчи­вость охватила рынки обмена валют; в период диких скачков про­цента с 1979-го до середины 1980-х годов она захлестнула обычно спокойный рынок облигаций; наконец, такие же колебания охва­тили товарные рынки во время резких скачков цен на нефть в 1973-м и повторно в 1978 году.