Против Богов. Укрощение риска

Не имеет значения, будут ли акции AT & Т расти или падать. Единственное, что имеет значение, — это насколько велико воз­можное отклонение курса — в любом направлении. Утверждение, что направление изменения цены акции не имеет значения для оценки опциона, настолько противоречит интуитивным представ­лениям, что это отчасти объясняет, почему Блэк и Шольц так дол­го не могли найти решение, которое они искали, несмотря на то что до него оставался только один шаг. Но в этом и заключается суть задачи, обусловленная асимметричной природой самого опци­она: потенциальные потери инвестора ограничены исходной ценой опциона, в то время как потенциальная прибыль безгранична.

Если акции AT&T в период действия опциона упадут до 45, или 40, или даже 20 долларов, владелец может потерять не больше 2,50 доллара на одной акции. При ценах между 50 V4 и 52 3/4 долла­ра владелец выиграет меньше, чем 2,50 на акции. При котировке выше 52 3/4 потенциальная прибыль может стать бесконечной, по крайней мере теоретически. Модель Блэка-Шольца утверждает, что в июне 1995 года цена опциона была 2,50 доллара потому, что ин­весторы ожидали, что курс акций будет колебаться в пределах 10% , или на 5 пунктов в любом направлении в течение четырех месяцев действия опциона.

Ключевой переменной является изменчивость курса. Для срав­нения рассмотрим акции лидера в области программного обеспече­ния компании Microsoft. В тот же день, когда акции AT & Т шли по 50 долларов, а опцион на них — по 2,50 за акцию, акции Microsoft шли по 83 Vs доллара, а четырехмесячный опцион на их покупку по 90 долларов — 4,50 доллара за акцию. Цена этого опциона была на 80% выше цены опциона AT & Т, хотя акции Microsoft котиро­вались только на 60% выше акций AT & Т. Цена акции Microsoft примерно на 7 долларов отличалась от цены исполнения опциона, а в случае с акциями AT & Т это отличие составляло только четверть пункта. Рынок явно был уверен, что колебания курса акций Microsoft будут большими, чем курса акций AT&T. В соответствии с моделью Блэка-Шольца они должны были быть вдвое большими в последу­ющие четыре месяца.

Акции Microsoft намного рискованнее акций AT&T. В 1995 го­ду доход AT&T составил около 90 миллиардов долларов, у компа­нии было 2,3 миллиона акционеров, клиенты почти в каждом доме и в каждой компании и учреждении, слабеющие, но всё еще могу­чие монопольные позиции в отрасли и долгая история непрерыв­ных выплат по дивидендам. Акции Microsoft стали доступны пуб­лике только с 1982 года; ее доход в то время составлял 6 миллиардов долларов, компания имела гораздо более узкую, чем AT&T, клиентскую базу, блистательных конкурентов, стремившихся захва­тить ее позиции на рынке программного обеспечения, и никогда до этого не выплачивала дивиденды.