|
Нью-Йоркская фондовая биржа к фондам относилась с недоверием, их листинг был разрешен только в 1929 году; при этом фонд, делающий размещение на этой бирже, обязан был раскрыть «книжку» – то есть список акций, которыми он владел, и их рыночную стоимость – а также раз в год обновлять эти данные. Тогда такие правила казались слишком жесткими, и большинство фондов размещалось на биржах Бостона, Чикаго, Нью-Йоркской бирже Curb[107] и других, которые таких требований не выдвигали. Считалось, что обнародование портфеля – это раскрытие коммерческой тайны. Верили и в то, что раскрытие структуры портфеля могло породить опасное ралли тех бумаг, в которые фонды вкладывались. Доверие к управляющим фондами было тогда очень высоким [Galbraith 1975, р. 7 4–75]. Тот факт, что паи фондов – а это «коты в мешке» – продавались очень хорошо, сам по себе указывает на чрезмерный оптимизм инвесторов. Но де Лонг и Шлейфер идут дальше и анализируют котировки фондов. Паи фондов – это такие ценные бумаги, относительно которых можно довольно легко сказать, переоценены они или недооценены, не уползая в долгие дискуссии о точности метода. Упрощенно говоря, совокупная стоимость паев фонда должна быть равна стоимости ценных бумаг, которыми владеет фонд, или быть несколько ниже, если фонд закрытый (то есть паи можно погасить только через определенный срок), поскольку его паи неликвидны. Послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) статистика свидетельствует, что фонды размещаются обычно с небольшой премией к стоимости активов[108], но потом котируются с дисконтом. Котировки типичного фонда движутся в диапазоне от 5%-ной премии до 25%-ного дисконта[109]. Между тем де Лонг и Шлейфер обнаруживают, что в 1929 году паи фондов были существенно дороже ликвидных активов, которыми они были обеспечены. В I квартале 1929 года премия составляла около 37%, а в III – уже 47%. Однако к декабрю премия превратилась в дисконт около 9% [De Long, Shleifer 1991, р. 78]. Если паи фондов так переоценены, то это свидетельствует о чрезмерном оптимизме инвесторов. Может быть, и цена акций настолько же завышена? (Тогда фонды переоценены еще больше – и за счет премии, и за счет переоценки рынком самих акций.) Вполне разумное предположение. Итак, по мнению де Лонга и Шлейфера, осенью 1929 года переоценка составляла от 30 до 80%. Де Лонг и Шлейфер мимоходом замечают, что Роберт Шиллер оценил бы переоценку акций в этот период в 50%. Согласно еще одной оценке – Питера Раппопорта (Peter Rappoport) и Юджина Уайта (Eugene White), рынок становится переоцененным в IV квартале 1927 года, в этот период около четверти индекса приходится на пузырь, а к моменту краха в октябре 1929-го доля пузыря в индексе достигает уже 63% [Rappoport, White 1993, р. 563]. Таким образом, по их мнению, рынок был переоценен чуть больше, чем в два раза. — 227 —
|